去年备受追捧的机器人领域老股，如今即便降价至原价的一半，也难以找到买家。

近期有消息称，部分投资者正以约五折的价格抛售手中持有的机器人公司老股。据媒体报道，一位投资人在今年初向一家从事世界模型研发的初创企业注资，当时该公司投后估值为30亿元人民币。而到了10月份，该公司的对外估值已攀升至220亿元人民币。该投资人试图以120亿元的估值转让其股份，这比公司自身报价低了近一半，但至今无人问津。

大约一年多以前，这类资产还需争抢才能获得。

2025年8月，社交媒体上出现了直接卖家发布的持有头部人形机器人企业股份的基金份额，按估值计算约合390亿元人民币。同期，也有智元机器人的份额挂牌，估值约为250亿元人民币。

回顾更早时候，求购智元、星动纪元股份的买家，开口便是三五千万的额度。今年1月在上海举办的私募股权基金流动性峰会上，与会者热议的人形机器人、商业航天等热门公司老股，一度激活了整个S交易市场。

然而，不到一年时间，求购已转为抛售。

除上述情况外，10月份具身智能领域已出现明显分化。星尘智能于13日早间宣布完成10亿元人民币融资，估值为150亿元，由深投控体系内的东海领投，老股东继续跟投。六天后的10月19日，盈合机器人首次债权人会议将在深圳中院召开，债权人需清点一批流拍的设备、一串被冻结的子公司股权，以及拖欠多年的货款和工资。一边有资金涌入，另一边有企业退出，老股市场夹在中间，成为最早反映真实价格的领域。

这是否意味着泡沫已破裂？华芯资本合伙人梁东健认为，清算已经开始，但潮水尚未退去，只是水位重新分配——头部仍在涨潮，尾部已搁浅。

融资可通过新资金支撑估值，但老股只能等待买家出价。一年前，一段春晚舞台的演示视频便能让满屋投资人排队等候；而如今，投资人开始低头计算手中的股票何时、以何种价格能变现。

老股打五折，仍无人接盘

转折点几乎可精确到某一天。9月上旬，美国科技媒体The Information援引知情人士称，监管部门已向部分投行和投资机构进行了非正式的“窗口指导”：人形机器人企业若想上市，需先证明自己有经常性收入、亏损正在收窄，或拥有真正重要的技术创新。

消息公布后，财联社向多位投行人士求证，得到的回复更为详细：收入需持续、真实、可复制，不能依赖补贴、关联交易、一次性收益或“数采中心”支撑；亏损需不断缩小；还需有规模化出货及稳定客户。

也有部分券商表示，未收到窗口指导通知，更多是督促保荐机构加强项目审核。说法虽不同，但市场观点一致。

目前，排队上市的机器人企业众多。根据不完全统计，国内已有超过20家从事人形机器人核心业务的公司正在进行IPO辅导、申报或发行；排队在港股上市的机器人相关企业达46家。

上市进程日益遥远，最早坐不住的便是早期投资人。一级市场的资金通常需通过IPO退出，若退出周期拉长，估值会下降，公司也会在竞争中落后——这三种情况都可能发生，因此有人选择在风险出现前兑现收益。这些卖家大多是去年或今年年初入场的，当时估值尚不算离谱。例如前述投资人，30亿元买入，120亿元卖出，即便打五折，账面利润仍有四倍。

难点在于缺乏买家。7月份，国内具身智能机器人赛道约有34家公司进行融资，披露金额约120亿元人民币，较上月的178亿元下降约三成。宇树上市后股价持续下跌，观望者增多。有投资人透露，机构内部已不再看好具身智能项目，最近一个月无一过会。一位FA说得更直接：他们早就不签新的具身项目了，企业当初的落地承诺至今未实现，每次融资更新的只有排名和奖项。

老股价格一挂牌，便反过来压在公司头上。市场上已有120亿估值的老股待售，很难再有投资者按220亿估值进行增资。

深圳一家估值40亿元的具身公司，原计划按80亿元进行新一轮融资，最终表面估值未降，但新股搭配部分老股一同出售，实际估值被压至约60亿元。也有投资人透露，为限制老股流出，不少具身智能公司如今不愿推进股改。

五折这个数字，未必是随意决定的。路透援引一位接近投资人的人士估算，若剔除与数采中心相关的收入，部分机器人公司的估值可能需下降60%至70%。老股买家心中的标尺，衡量的正是这部分水分。

真正难受的，是今年年中前后高位进场的那批人。他们买在估值翻倍最快的时期：智平方从100亿元到200亿元用了126天，千寻智能仅用33天。多位投资人提醒，许多具身公司账上仍有此前未花完的融资，真正的融资压力可能集中在11月之后显现。

同一张牌桌，两种结局

老股是一面镜子，映照出同一赛道中两种截然不同的命运。

盈合的故事此前已被融资中国报道。2021年3月，它与顺德签约，在北滘机器人小镇拿下500亩土地，总投资100亿元，旨在实现“机器人造机器人”。这是顺德当年首个百亿元级别的招商项目，洽商签约时间不到一个月。创始人沈岗曾任上海发那科董事兼常务副总经理，并帮助碧桂园组建了博智林，熊猫资本因这份履历领投了7000万的天使轮及接近4亿的A轮，美团战投、字节跳动战投、金沙江创投也相继加入。盈合成立不到十个月时，估值已达五亿美元，控股方为何剑锋的盈峰集团。

但履历未能换来订单。熊猫资本创始合伙人李论今年六月公开表示，在无稳定现金流情况下，公司为核 心高管开出三百多万年薪，并花费两千八百万元装修办公室。盈峰方面未作回应。目前盈合法定代表人被限制高消费，官网无法访问，据悉去年一年收入仅约四百三十万元。

同年夏天结束时，上海的深兰机器人、苏州的智橙动力也濒临破产。深兰是AI独角兽深兰科技的子公司，曾宣称获得某世界五百强企业两万五千台消毒机器人订单。到九月份，破产管理人已确认104名职工和约2347.5万元职工债权。智橙做泳池清洁机器人，险峰长青、清水湾基金、知行一号、科沃斯均曾投资，产品销往欧美。再往前，累计融资约54亿元、最高估值200亿元的达闼，在2025年10月被法院受理破产清算。

牌桌对面则大不相同。宇树今年上半年营业收入11.52亿元，净利润2.74亿元，8月成功上市。智元公司收入从2023年的30万元增长至2025年的10.5亿元。银河通用成立三年来获得约70亿元投资，估值超200亿元，在宁德时代电池工厂部署了上百台机器人，宁德时代既是其B轮领投方，也是其最大客户。

将倒下的几家按成立时间排列：达闼成立于2015年，深兰机器人成立于2018年，盈合成立于2020年，智橙成立于2021年；而站在牌桌中央的银河通用、智元均在2023年后成立。中间隔开的，正是ChatGPT横空出世的那个冬天。此次被清算的，主要是大模型出现前的一代服务机器人公司，它们讲述的是场景铺开的故事，订单多为演示和意向，如今偿还的是上一周期欠下的债。

资金集中到少数企业手中。根据IT桔子数据，今年上半年具身智能赛道融资总额达934亿元以上，同比增长350%，前二十家企业融资额达550亿元，占市场59%，其中17家位于北京、上海和深圳。

平均数也会骗人。剔除10亿元以上交易后，今年人民币单笔融资平均值仅2.12亿元，低于去年的2.22亿元。梁东健感觉，腰部项目今年成交量较去年下降近一半。被清算的主要是腰尾部的人形整机、纯概念大脑和数采，而灵巧手、六维力传感器、一体化关节、端侧芯片等“卖水人”环节却在升温。

投资人提问的角度也变了。星尘智能创始人来杰回忆，2024年融资时，许多投资人说没有端到端不投；到2025年变成不做VLA不投；今年才越来越多的人关注商业化进展。听到这个问题，他心里想的是，投资人终于开始关注正确的事情。

商业化如何衡量，各家标准不一。中航创世总经理贺琛接受融中财经采访时表示，靠政策、试点、补贴堆出的出货量都是虚的，只有机器人完成标准化任务的成本远低于人工，客户出于经营需要主动复购，这个行业才算真正跨过商业化门槛。擎天租首席营销官李可为看重回本周期：硬件贵、技术迭代快，客户担心买回去贬值，擎天租便将机器人租出去，配以运维和保险。它上线半年估值便达70亿元，平台上可调度机器人超4000台，承接的产能中，也有一部分来自本体厂商为冲量而多造的。

上市不是逃生舱

老股打折，在一级市场本不新鲜。新一轮融资带来的资金通常附带回购、优先清算、反稀释等保护条款，老股转手时这些权利大多无法带走，加上流动性差，买家压价是常态。行情好时，折扣不会太大，热门项目老股甚至有人排队求购。

今年上半年，具身智能公司同时开启两轮融资、份额不够分是常事，边际上出价最高、最怕错过的买家，决定了整家公司的标价。有投资人估计，约50家进入上市流程的机器人公司中，最终能挂牌的大概只有15到20家，挂牌价低于最后一轮一级估值的，恐怕不少于一半。老股卖家算的其实是一笔时间账：同样是四倍回报，两年拿到和五年拿到，对基金的内部收益率是两回事。

人民币基金普遍是“5+2”的存续期。去年进场的基金，按原计划过几年便需开始向LP分配收益。上市时间表一旦推迟，账面回报再好看，也可能撑不到退出那天。这两年LP嘴边问得最多的是DPI，GP宁可现在少赚一点，也想先落袋为安。从这个角度看，五折打掉的未必是公司价值，而是等待的时间及这段时间里的不确定性。

也不是谁都能卖。具身智能这一轮融资中，国资和产业资本占较重分量。今年上半年数亿元以上大额交易中，国资背景机构参与率高达42%。国有股权转让需经评估、进场交易，程序繁琐，很难为提前兑现而打折甩卖；产业资本投进来本为供应链和场景，也不急于退出。

能在老股市场灵活进出的，主要是市场化VC。卖压集中在这部分人身上，带来的变化是：最早押注赛道的财务投资人先行离场，留下的是最有耐心、也最不在乎价格的资本。未来这些公司再定价时，国家战略配置的逻辑会更重，财务回报的逻辑会更轻。

那么谁来接？按理说S基金是天然买家，今年初它们还在追逐热门机器人份额。但S基金定价说到底看退出：上市路径清晰，才敢给价；看不清，便只能用更深折扣换安全垫。地方国资背景的S基金近年涌现不少，资金成本低，或许能承接部分份额，但它们愿出的价，大概率不会让卖家满意。

折价最终会传导回公司身上。一级估值与老股价格之间的缺口不会一直挂着：要么下一轮融资老老实实降估值，要么靠收入撑起估值。前者伤面子，后者需时间，而许多公司账上的钱未必等得起。

10月19日，盈合债权人将在深圳中院清点剩余资产；星尘智能还在盘算刚到账的十亿元怎么花；那位想按120亿元卖掉老股的投资人，大概仍在等一个回电。三件事方向各不相同，用的却是同一把尺子。

贺琛给这个行业留的时间是三到五年。在那之前，敲钟也好，破产也罢，打折甩卖老股也好，都只是过程。老股市场上那个五折的价格，未必是这个行业最终的答案，却是投资人第一次不再替它预支未来。真正的分水岭，仍是客户第二次下单的时候。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛，编辑：吾人，36氪经授权发布。